來源：國元期貨研究

　　【單邊】

　　我們認(rèn)為，下半年蛋白粕走勢預(yù)計(jì)先抑后揚(yáng)，三季度走弱概率較高。隨著中美達(dá)成階段性和談，CBOT大豆交易主線邏輯開始回歸新作產(chǎn)量預(yù)期，以及生物燃料摻混目標(biāo)調(diào)整后的豆油需求增量預(yù)期，根據(jù)此前USDA公布的數(shù)據(jù)，本年度美豆種植面積縮減，隨著進(jìn)入7-8月美豆灌漿期，易出現(xiàn)天氣炒作，帶動(dòng)CBOT大豆價(jià)格劇烈波動(dòng)。內(nèi)盤豆粕盤面開始回歸基本面預(yù)期主導(dǎo)。二季度國內(nèi)進(jìn)口大豆巨量到港，油廠開機(jī)壓力較大，但需求端缺乏持續(xù)增量，豆粕處在季節(jié)性累庫周期中。但隨著南美大豆供應(yīng)季結(jié)束，中美貿(mào)易關(guān)系走向?qū)⒊蔀樗募径葒鴥?nèi)豆粕價(jià)格走勢的關(guān)鍵影響因素，若以當(dāng)前關(guān)稅水平，或影響四季度國內(nèi)進(jìn)口大豆供應(yīng)，內(nèi)盤豆粕價(jià)格中樞或有所上行。對于后市，豆粕三季度主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于美豆產(chǎn)區(qū)天氣情況以及USDA6月報(bào)告以及月底種植面積報(bào)告對新作供應(yīng)預(yù)期的指引，重點(diǎn)關(guān)注美豆天氣炒作開啟的時(shí)間點(diǎn)。

　　菜粕來看，國內(nèi)來看，隨著產(chǎn)地減產(chǎn)疊加中加貿(mào)易關(guān)系緊張預(yù)期仍在，市場對于變數(shù)存在擔(dān)憂，預(yù)計(jì)6月后中國進(jìn)口菜籽量將有所下滑，菜粕庫存將維持進(jìn)一步去化預(yù)期。后市需繼續(xù)關(guān)注中加、中美貿(mào)易關(guān)系變化，關(guān)注豆菜粕差交易機(jī)會(huì)。

　　【套利】

　　（1）油粕比：（詳見套利周報(bào)）。

　?。?）豆菜粕差：（詳見套利周報(bào)）。

　　一、行情回顧

　　1-2月，內(nèi)盤兩粕跟隨外盤，整體呈現(xiàn)震蕩上行走勢。中旬美國農(nóng)業(yè)部1月報(bào)告發(fā)布以來，市場受到超預(yù)期利多支撐，疊加南美收割延遲及中國轉(zhuǎn)向巴西采購，CBOT大豆盤面迅速拉升至1050關(guān)口之上。受到美豆成本端支撐，國內(nèi)油脂油料市場整體呈現(xiàn)回暖走勢，國內(nèi)油廠受春節(jié)檢修、采購節(jié)奏偏慢及海關(guān)政策調(diào)整影響，開工率持續(xù)低位，需求端受年前備貨帶動(dòng)有所反彈，國內(nèi)豆粕庫存維持低位提振現(xiàn)貨價(jià)格。

　　2月-3月下旬，美國關(guān)稅問題開始升溫，內(nèi)外盤初步出現(xiàn)分化態(tài)勢，不過美國關(guān)稅利好短期被市場消化，市場視線重回南美大豆產(chǎn)情。巴西和阿根廷大豆開局良好，市場預(yù)計(jì)巴西大豆產(chǎn)量將再創(chuàng)新高限制全球大豆上漲空間。不過，3月上旬中美貿(mào)易摩擦激化成為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。3月4日：中國宣布對美大豆加征10%關(guān)稅，美豆進(jìn)口成本增加約320元/噸。3月20日：中國進(jìn)一步對加拿大菜粕加征100%關(guān)稅，菜粕期貨受供應(yīng)缺口預(yù)期提振走強(qiáng)。國內(nèi)連粕市場受季節(jié)性以及海關(guān)政策變動(dòng)預(yù)期影響，國內(nèi)進(jìn)口大豆補(bǔ)充減少，油廠面臨短豆缺豆的現(xiàn)實(shí)，豆粕基本面邊際向緊，天然支撐價(jià)格反彈。而菜系來看，全球菜籽供應(yīng)收緊預(yù)期基本落地，國內(nèi)2月進(jìn)口菜籽有所減少，市場再度開始憂慮中加貿(mào)易關(guān)系變數(shù)，菜粕呈現(xiàn)庫存去化現(xiàn)實(shí)，一定程度上支撐價(jià)格反彈。

　　4月-5月上旬，中美貿(mào)易沖突升級(jí)成為導(dǎo)致CBOT大豆、內(nèi)盤豆粕、菜粕分化加劇。4月初中美貿(mào)易沖突急劇升級(jí)，成為行情最大轉(zhuǎn)折點(diǎn)。4月4日中國宣布自4月10日起對美所有商品加征34%關(guān)稅，美豆進(jìn)口成本飆升，導(dǎo)致中國從美國進(jìn)口大豆數(shù)量預(yù)期下降，總體供應(yīng)收縮，同時(shí)推動(dòng)巴西大豆價(jià)格上漲，國內(nèi)豆系商品進(jìn)口成本上升。此后雙方多番加碼，不過盡管4月貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)雖推高短期價(jià)格，但市場迅速意識(shí)到近端實(shí)質(zhì)影響有限（5-9月以巴西豆為主），反而加速了沖高回落進(jìn)程。另外，隨著美豆進(jìn)入新作種植周期，此前種植意向報(bào)告超預(yù)期調(diào)低美豆新作種植面積，使得美豆新作的天氣容錯(cuò)率被壓縮，市場對產(chǎn)區(qū)天氣情況高度關(guān)注。國內(nèi)來看，另外海關(guān)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)全面收緊，新增種衣劑殘留、熏蒸證明等篩查項(xiàng)，港口通關(guān)時(shí)間從5天延長至20-30天，不過市場對二季度大豆到港仍保持相當(dāng)樂觀預(yù)期，4月國內(nèi)豆粕庫存呈現(xiàn)“緊現(xiàn)實(shí)、松預(yù)期”格局，盤面在消化關(guān)稅問題后開始逐步布局二季度后續(xù)大豆巨量到港的預(yù)期。豆粕價(jià)格中樞逐步回落。

　　5月-6月中旬，CBOT大豆及內(nèi)盤豆粕整體以交易基本面現(xiàn)實(shí)為主，維持震蕩偏強(qiáng)走勢。5月中旬，中美貿(mào)易休戰(zhàn)協(xié)議，雙方同意暫時(shí)下調(diào)彼此的高額關(guān)稅，為美國大豆出口恢復(fù)創(chuàng)造了有利條件，一定程度上提振美豆出口需求預(yù)期，帶動(dòng)CBOT大豆價(jià)格維持高位震蕩。同時(shí)月中因美國農(nóng)業(yè)部（USDA）5月供需報(bào)告首次公布2025/26年度新作產(chǎn)量預(yù)期，報(bào)告預(yù)計(jì)新作產(chǎn)量同比小幅下調(diào)，利多市場。國內(nèi)來看，隨著海關(guān)通關(guān)速度加快疊加二季度國內(nèi)進(jìn)口大豆巨量到港，以及南美大豆存放時(shí)間相對偏短，倒逼油廠加快壓榨速度，豆粕供應(yīng)逐漸增加，產(chǎn)量增幅超過出庫需求，庫存開始迅速累積，供強(qiáng)需弱背景之下，豆粕期現(xiàn)價(jià)格仍以承壓運(yùn)行為主。菜系來看，5月中加貿(mào)易關(guān)系維持相對穩(wěn)定，菜粕整體以跟隨豆粕運(yùn)行為主，缺乏單邊獨(dú)立運(yùn)行驅(qū)動(dòng)，重點(diǎn)關(guān)注國內(nèi)菜籽集中上市的后續(xù)影響。

　　6月中旬-6月下旬，EPA發(fā)布最新的生物能源摻混目標(biāo)，提振美豆油需求，帶動(dòng)CBOT大豆強(qiáng)勢走高，但預(yù)期很快被市場交易，市場開始回歸美豆新作種植周期中的產(chǎn)量預(yù)期為主的邏輯中，CBOT大豆價(jià)格隨之回落，內(nèi)盤豆粕、菜粕跟跌。

　　二、全球大豆基本面分析

　　2.1?

　　全球大豆供應(yīng)——南美大豆供應(yīng)充足，美豆新作產(chǎn)量同比回落

　　1）2024/25年度南美大豆供應(yīng)充足

　　根據(jù)巴西國家商品供應(yīng)公司（CONAB）于6月12日數(shù)據(jù)，巴西作為全球最大的大豆生產(chǎn)國，2024/25年度大豆產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到1.696億噸，較上年度增長14.8%。主要得益于中西部產(chǎn)區(qū)的良好天氣和單產(chǎn)提升（每公頃3，562公斤，同比增長11.3%）。盡管南部部分地區(qū)遭遇干旱，但整體種植面積擴(kuò)大至4762萬公頃，支撐了總產(chǎn)量的增長。根據(jù)USDA4月供需報(bào)告顯示，巴西2024/2025年度大豆產(chǎn)量預(yù)計(jì)為1.6787億噸，壓榨量上調(diào)100萬噸至95.5百萬噸，出口量維持不變。

　　阿根廷的產(chǎn)量數(shù)據(jù)存在機(jī)構(gòu)間差異。美國農(nóng)業(yè)部（USDA）在6月報(bào)告中維持4900萬噸的預(yù)測，而布宜諾斯艾利斯谷物交易所（BAGE）在6月11日將產(chǎn)量上修至5030萬噸，阿根廷農(nóng)林漁業(yè)國秘處6月20日的月報(bào)則預(yù)估為4990萬噸。產(chǎn)量波動(dòng)主要受1月干旱天氣影響，但后期單產(chǎn)恢復(fù)至每公頃3.01噸，收獲進(jìn)度達(dá)93.2%。

　　綜合主要生產(chǎn)國數(shù)據(jù)，2024/25年度南美大豆總產(chǎn)量預(yù)計(jì)在2.35億-2.38億噸之間，較上年度增長約10%。巴西和阿根廷貢獻(xiàn)了其中的88%，而烏拉圭和巴拉圭的產(chǎn)量波動(dòng)對整體影響有限。盡管阿根廷和巴拉圭部分產(chǎn)區(qū)遭遇天氣挑戰(zhàn)，但巴西的豐產(chǎn)和阿根廷的恢復(fù)性增長仍使南美成為全球大豆供應(yīng)的核心來源。

　　2）美豆新作產(chǎn)量預(yù)期環(huán)比下降

　　5月中旬發(fā)布的USDA5月供需報(bào)告首次公布對2025/26年度新作的產(chǎn)量預(yù)期，報(bào)告影響以利多看待。報(bào)告對美豆新作預(yù)期趨緊，數(shù)據(jù)顯示2025/26年度美豆種植面積預(yù)估為8350萬英畝，低于去年同期的8710萬英畝。單產(chǎn)預(yù)估為52.5蒲/英畝，同比提高3.5%，產(chǎn)量估計(jì)為43.4億蒲，同比減少0.6%。需求方面，USDA增加了其國內(nèi)壓榨量7000萬蒲至24.9億蒲，而降低了其出口量至18.15億蒲。最終，2025/26年度美豆期末庫存預(yù)估為2.95億蒲，低于市場平均預(yù)估的3.62億蒲，庫存消費(fèi)比回落至三年低位。

　　?6月中旬的美國農(nóng)業(yè)部（USDA）的供需報(bào)告對市場影響不溫不火，美豆新作（2025/26年度）的供需格局呈現(xiàn)出緊平衡的態(tài)勢。在供應(yīng)方面，2025/26年度美國大豆播種面積預(yù)估為8350萬英畝，收割面積為8270萬英畝，單產(chǎn)預(yù)估為52.5蒲式耳/英畝，總產(chǎn)量預(yù)計(jì)為43.4億蒲式耳，較上一年度略有下降。

　　在需求端，美豆新作的壓榨量預(yù)計(jì)為24.9億蒲式耳，較上年度的24.2億蒲增加0.7億蒲，增幅近3%，反映出國內(nèi)壓榨需求的持續(xù)增長。然而，出口方面則面臨一定的壓力。新作出口量預(yù)估為18.15億蒲式耳，較上年度減少0.35億蒲式耳。全球貿(mào)易形勢的復(fù)雜性以及南美大豆供應(yīng)的充裕，使得美豆在國際市場的競爭力有所下降。

　　值得注意的是，美豆新作期末庫存預(yù)估僅為2.95億蒲式耳，較上一年度的3.5億蒲式耳大幅下降0.55億蒲，降幅達(dá)到15.7%。庫存的顯著減少意味著市場供需關(guān)系正在從此前的寬松格局向緊平衡狀態(tài)轉(zhuǎn)變。盡管壓榨需求的增長在一定程度上彌補(bǔ)了出口量的下滑，但總體來看，供應(yīng)端的收縮力度仍大于需求端的增加量，這可能會(huì)對美豆價(jià)格形成一定的支撐作用。

　　另外，月底USDA將公布種植面積報(bào)告以及季度庫存報(bào)告。此前USDA在3月的種植意向報(bào)告中預(yù)計(jì)2025年美國大豆種植面積為8349.5萬英畝，低于市場預(yù)期的8376.2萬英畝。這一面積較2024年的實(shí)際種植面積8705萬英畝下降約4%，為五年來最低水平。市場影響：種植面積的減少為美豆供應(yīng)收緊奠定了基礎(chǔ)，強(qiáng)化了美豆期價(jià)的底部位置。然而，市場此前已對種植面積減少的因素進(jìn)行了消化，因此6月底報(bào)告公布后，美豆價(jià)格可能不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

　　3）中美貿(mào)易摩擦有所緩和，一定程度利好CBOT大豆

　　2025年5月初中美經(jīng)貿(mào)高層會(huì)談取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月10日至11日，中美經(jīng)貿(mào)中方牽頭人、國務(wù)院副總理何立峰與美方牽頭人、美國財(cái)政部長貝森特和貿(mào)易代表格里爾在瑞士日內(nèi)瓦舉行中美經(jīng)貿(mào)高層會(huì)談。5月12日，雙方發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》，大幅降低雙邊關(guān)稅水平。其中，美國將把對中國商品的關(guān)稅從145%降至30%，中國將把對美國商品的關(guān)稅從125%降至10%，自5月14日起生效。這一舉措緩解了市場對新作美豆出口的擔(dān)憂，需求端存在向好預(yù)期使得CBOT大豆及相關(guān)品種普遍反彈。

　　?2025年以來，隨著美國關(guān)稅政策不斷調(diào)整，國內(nèi)市場對進(jìn)口大豆供應(yīng)的憂慮開始逐步升溫，不過從2018年以來，國內(nèi)通過多元化進(jìn)口、國內(nèi)拋儲(chǔ)及產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整，對進(jìn)口美豆依賴性減弱。2024年，中國大豆進(jìn)口中巴西占比超70%。

　　對于中美大豆貿(mào)易而言，中國對美國大豆的有效關(guān)稅降至23%，美國大豆成本降低可能促使中國增加從美國進(jìn)口大豆。中國是全球最大的大豆進(jìn)口國，也是美國大豆的最大買家。2024年美國對中國的大豆出口量為2700萬噸，價(jià)值127.3億美元，占美國大豆出口總量的52%。

　　此外，美豆出口需求方面，貿(mào)易局勢緩和使得市場對美豆出口的樂觀預(yù)期增強(qiáng)。不過，盡管關(guān)稅降低，但美國大豆在國際市場上仍面臨巴西等國的競爭。巴西作為中國主要進(jìn)口來源國，其地位將進(jìn)一步得到鞏固。

　　盡管中美貿(mào)易達(dá)成階段性和談，但仍需重點(diǎn)關(guān)注后市影響，二季度國內(nèi)進(jìn)口大豆主要來源為巴西，三季度末至四季度國內(nèi)進(jìn)口大豆源自美國將增加，若屆時(shí)貿(mào)易戰(zhàn)有所升溫，將沖擊國內(nèi)2025/26年度美大豆采購，進(jìn)而影響國內(nèi)進(jìn)口大豆供應(yīng)，抬升豆系價(jià)格底部空間。

　　4）美豆新作種植情況有所放緩，后續(xù)天氣容錯(cuò)率被壓縮

　　根據(jù)2025年USDA2月展望論壇、3月種植意向報(bào)告和4月種植進(jìn)度報(bào)告，美豆新作種植面積預(yù)計(jì)為8349.5萬英畝，較2024年下降4%，為2020年以來最低水平，種植進(jìn)度方面，根據(jù)USDA的報(bào)告，2025年美國大豆種植進(jìn)度較往年有所提前。盡管USDA對美豆新作單產(chǎn)預(yù)估較高，但干旱情況的小范圍擴(kuò)大使得市場對后續(xù)天氣變化對產(chǎn)量的影響保持警惕。在高單產(chǎn)預(yù)期下，任何不利天氣都可能對產(chǎn)量產(chǎn)生較大影響，從而引發(fā)市場波動(dòng)。

　　偏高的新作單產(chǎn)預(yù)估使得美豆后市天氣容錯(cuò)空間下降，市場對天氣變化的敏感度增加。一旦出現(xiàn)干旱或其他不利天氣，市場預(yù)期將迅速調(diào)整，投機(jī)情緒可能推動(dòng)價(jià)格上漲，形成天氣炒作行情。

　　2.2?

　　全球大豆需求——中美貿(mào)易達(dá)成階段性和談，提振美豆出口需求預(yù)期

　　1）EPA生物燃料新目標(biāo)下，美豆內(nèi)需保持?jǐn)U大潛力

　　6 月 16 日美國全國油籽加工商協(xié)會(huì)（NOPA）發(fā)布5 月大豆壓榨數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)顯示，5 月美國大豆壓榨量達(dá) 1.92829 億蒲式耳，雖稍低于市場預(yù)期的 1.93519 億蒲式耳，卻同比增長 5%，刷新歷史同期最高紀(jì)錄，在有記錄以來的月度壓榨量中也位居第八。

　　從數(shù)據(jù)的同比與環(huán)比情況來看，5 月壓榨量同比增幅顯著，這主要得益于生物柴油需求的持續(xù)推動(dòng)促使產(chǎn)能擴(kuò)張。不過，環(huán)比僅增長 1.4%，且日均壓榨量降至 622 萬蒲式耳，為 2024 年 9 月以來最低，這反映出加工商在利潤率收窄的形勢下操作更為謹(jǐn)慎。與此同時(shí)，豆油庫存呈現(xiàn)顯著下降態(tài)勢，截至 5 月底，降至 13.73 億磅，較 4 月減少 10.1%，同比降幅達(dá) 20.3%，突顯生物柴油生產(chǎn)對豆油的強(qiáng)勁消耗以及國內(nèi)食用消費(fèi)需求的穩(wěn)定。

　　NOPA 數(shù)據(jù)表明，5 月豆油用于生物柴油的比例已超總產(chǎn)量的 65%，有力支撐了壓榨量維持高位。并且，特朗普政府計(jì)劃將 2026 年生物柴油摻混義務(wù)量進(jìn)一步提升，進(jìn)一步強(qiáng)化了長期壓榨需求預(yù)期。美國農(nóng)業(yè)部（USDA）在 5 月報(bào)告中預(yù)計(jì) 2025/26 年度美國大豆壓榨量將增至 24.9 億蒲式耳，同比增長 2.9%，主要基于生物柴油需求增長以及國內(nèi)飼料消費(fèi)的提升。

　　2）美豆出口銷售預(yù)期增加

　　從上半年來看，美豆出口變化的主要轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于中美貿(mào)易摩擦的升溫和緩和。2025年1-2月，中國從美國進(jìn)口大豆913萬噸，較去年同期的496萬噸激增84.1%。這主要是因?yàn)?024/25年度初期，巴西大豆供應(yīng)尚未完全跟上，而美國大豆價(jià)格相對具有競爭力，中國進(jìn)口商采購了一定數(shù)量的美豆。3月4日，中國針對美國的反制關(guān)稅措施落地，對美國大豆加征10%的關(guān)稅。此后，美國大豆對華出口量在美國大豆出口總量中的占比下降至47.46%，且該占比已連續(xù)兩年下滑。4月至5月，中國僅部分企業(yè)采購美國大豆，約300萬噸，占進(jìn)口的5%。

　　根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月19日當(dāng)周，美國大豆出口檢驗(yàn)量為19.2890萬噸，較一周前減少14%，比去年同期減少45%。此前市場預(yù)估為20-45萬噸。截至2025年6月19日當(dāng)周，美國對中國大陸裝運(yùn)0噸大豆，當(dāng)周美國對華大豆出口檢驗(yàn)量占到該周出口檢驗(yàn)總量的0.00%。本作物年度迄今，美國大豆出口檢驗(yàn)量累計(jì)達(dá)到45616152噸，同比增長10.6%，達(dá)到全年修正后出口目標(biāo)的90.6%。美國農(nóng)業(yè)部在2025年6月份供需報(bào)告里預(yù)測2024/25年度美國大豆出口量為18.50億蒲（5035萬噸），和上月預(yù)測持平，比上年提高9.1%。

　　3）巴西大豆出口強(qiáng)勁

　　根據(jù)巴西全國谷物出口商協(xié)會(huì)（ANEC）數(shù)據(jù)顯示，2025年6月份巴西大豆出口量為1499萬噸，高于一周前預(yù)估的1437萬噸。如果預(yù)測得到確認(rèn)，6月份的大豆出口量將比2024年同期的1383萬噸高出8.4%。6月份迄今巴西大豆出口均價(jià)為每噸396.5美元，比去年同期下跌9.8%。

　　中國是巴西大豆的主要買家，2024年巴西大豆出口中中國占其出口總量的76%。2025年5月，中國進(jìn)口1211萬噸巴西大豆。2025年6月前兩周，巴西大豆出口量中，中國采購量占比較大，但具體數(shù)據(jù)未提及。ANEC預(yù)計(jì)2025年巴西大豆出口總量將高達(dá)1.1億噸，這將構(gòu)成物流挑戰(zhàn)。2025年6月第3周，巴西累計(jì)裝出大豆902.61萬噸，日均裝運(yùn)量64.47萬噸/日，較去年6月減少7.63%。

　　三、國內(nèi)大豆及豆粕基本面分析

　　3.1

　　國內(nèi)豆粕供應(yīng)——三季度預(yù)計(jì)達(dá)年內(nèi)庫存高點(diǎn)

　　1）年內(nèi)大豆到港進(jìn)入高峰，南美成為主要來源

　　2025年1-5月，中國大豆進(jìn)口及到港情況呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性調(diào)整與季節(jié)性波動(dòng)。根據(jù)海關(guān)總署，1-5月累計(jì)進(jìn)口大豆3710.8萬噸，同比微降0.7%。1-3月，受南美大豆收獲延遲及國內(nèi)采購策略調(diào)整影響，進(jìn)口量同比下降7.9%至1710.9萬噸。其中，3月進(jìn)口量僅350萬噸，為2008年以來同期最低，主要因巴西港口物流瓶頸及中國對美豆采購謹(jǐn)慎。進(jìn)入4月，巴西大豆集中到港推動(dòng)進(jìn)口量回升至608萬噸，同比降幅收窄至29.1%；2025年5月，中國進(jìn)口大豆1391.8萬噸，創(chuàng)單月歷史新高，環(huán)比增長128.9%，同比增長36.2%。此次進(jìn)口量大增，主要是因?yàn)槟瓿跏芴鞖庥绊?，巴西大豆產(chǎn)區(qū)收割放緩，加之港口吞吐量下降導(dǎo)致裝運(yùn)延遲，巴西進(jìn)口大豆集中于5月到港。

　　據(jù)市場統(tǒng)計(jì)，5月大豆集中到港，且6月預(yù)計(jì)到港量在1200萬噸左右，7月預(yù)計(jì)1150萬噸，連續(xù)三個(gè)月維持高位到港。自2025年3月10日起，中國對美大豆加征10%關(guān)稅，并暫停部分美國企業(yè)輸華資質(zhì)，直接導(dǎo)致美豆進(jìn)口銳減。1-2月，美國對華大豆出口同比暴跌54%至327.9萬噸，占中國進(jìn)口份額從去年同期的63%降至39.6%。4-5月，盡管中儲(chǔ)糧采購約300萬噸美豆用于國家儲(chǔ)備，但美國在1-5月進(jìn)口結(jié)構(gòu)中的占比仍不足25%，較2024年下降超10個(gè)百分點(diǎn)。

　　巴西憑借創(chuàng)紀(jì)錄的1.69億噸產(chǎn)量，成為中國進(jìn)口的絕對主力。1-5月，巴西對華出口占比超60%，其中5月單月出口量預(yù)計(jì)超1300萬噸。阿根廷雖受天氣影響產(chǎn)量下調(diào)至4860萬噸，但對華出口仍保持穩(wěn)定，占比約10%。

　　2）油廠壓榨環(huán)比大幅反彈

　　2025年6月國內(nèi)大豆壓榨量呈現(xiàn)顯著增長態(tài)勢，根據(jù)國家糧油信息中心預(yù)測，全月壓榨量預(yù)計(jì)達(dá)900萬噸，同比2024年6月的851.2萬噸增長約5.73%，環(huán)比5月的850萬噸增長5.88%。據(jù)行業(yè)監(jiān)測，6月進(jìn)口大豆到港量達(dá)1200萬噸，較5月的1391.8萬噸雖略有下降，但仍處歷史高位。油廠大豆庫存從5月底的669.6萬噸微降至660萬噸，支撐全月開機(jī)率維持在67%-70%的高位。此外，國內(nèi)飼料需求回暖（如生豬存欄高位、水產(chǎn)投苗旺季）進(jìn)一步推動(dòng)壓榨量增長。

　　3）豆粕庫存近緊遠(yuǎn)松

　　2025 年國內(nèi)進(jìn)口大豆及豆粕庫存變化呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)性特征，受南美豐產(chǎn)、中美貿(mào)易政策調(diào)整及國內(nèi)需求波動(dòng)等多重因素影響，庫存走勢呈現(xiàn) “大豆持續(xù)累庫、豆粕先抑后揚(yáng)” 的分化格局。

　　上半年受南美大豆集中到港帶動(dòng)，預(yù)計(jì)2025年1-6月到港量創(chuàng)歷史高位。美國大豆因加征 10% 關(guān)稅及暫停輸華資質(zhì)，對華出口量降至冰點(diǎn)。下半年預(yù)計(jì)庫存增速放緩，根據(jù)市場數(shù)據(jù)預(yù)測顯示7-8 月預(yù)計(jì)到港量分別為 950 萬噸和 850 萬噸，9 月后南美大豆供應(yīng)減少，疊加美豆因關(guān)稅成本高企，進(jìn)口量可能降至 800 萬噸以下。

　　庫存來看，三季度進(jìn)口大豆及豆粕庫存仍處于季節(jié)性累庫階段。據(jù)Mysteel對國內(nèi)主要油廠調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，截至6月20日當(dāng)周，全國主要油廠大豆庫存上升，豆粕庫存上升，未執(zhí)行合同下降。其中大豆庫存637.99萬噸，較上周增加38.39萬噸，增幅6.40%，同比去年增加91.56萬噸，增幅16.76%；豆粕庫存50.89萬噸，較上周增加9.89萬噸，增幅24.12%，同比去年減少45.88萬噸，減幅47.41%．

　　3.2?

　　國內(nèi)豆粕需求——下游采購較為謹(jǐn)慎

　　根據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，總產(chǎn)量穩(wěn)步提升：2025 年 1-5 月全國工業(yè)飼料產(chǎn)量達(dá) 13240 萬噸，同比增長 8.2%。其中，配合飼料占比 91.6%，同比提升 2.3 個(gè)百分點(diǎn)，濃縮飼料占比降至 8.4%，其中分品種需求有所分化，其中豬飼料受生豬存欄高位運(yùn)行帶動(dòng)，豬飼料產(chǎn)量同比增長 7.5%，但仔豬飼料因產(chǎn)能去化同比下降 12.5%。肉禽存欄穩(wěn)定，肉禽飼料產(chǎn)量同比增長 2.6%，其中肉鴨飼料增速達(dá) 1.0%。水產(chǎn)飼料來看，一季度水產(chǎn)投苗量同比增長 15%，但受 2024 年存塘量低位影響，1-5 月水產(chǎn)飼料產(chǎn)量同比微增 0.8%，預(yù)計(jì)二季度隨養(yǎng)殖旺季到來加速回升。反芻動(dòng)物飼料來看，肉牛存欄同比下降 3.5%，反芻飼料產(chǎn)量同比下降 11.4%，創(chuàng) 2017 年以來最大跌幅。

　　受政策引導(dǎo)帶動(dòng)，豆粕用量占比再度下降，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部《養(yǎng)殖業(yè)節(jié)糧行動(dòng)實(shí)施方案》推動(dòng)飼料糧替代， 2025 年 1-5 月配合飼料中豆粕用量占比 13.3%，同比下降 1.7 個(gè)百分點(diǎn)，其中 5 月單月降至 12.1%，創(chuàng)近五年同期新低。低蛋白日糧技術(shù)普及率提升至 30%，飼料蛋白利用率提高 23%，氮排放減少 46%。而菜粕、棉粕等雜粕用量同比增長 18%，合成氨基酸（如賴氨酸、蛋氨酸）使用量增加 25%，部分企業(yè)生豬飼料豆粕添加量降至 10% 以下。

　　從二季度豆粕下游采購情況來看，飼料企業(yè)采購策略以隨用隨買為主，市場對豆粕價(jià)格看空預(yù)期較強(qiáng)，因此采購節(jié)奏放慢。由于豆粕價(jià)格波動(dòng)較大，飼料廠在添加比例上進(jìn)行了調(diào)整。進(jìn)入6月，隨著價(jià)格重心的下移，豆粕添加比例有回升空間，但市場對價(jià)格看空的預(yù)期使得剛性需求的增加難以對價(jià)格帶來提振。

　　另外，受中美貿(mào)易關(guān)稅影響，國內(nèi)玉米、豆粕價(jià)格持續(xù)上漲，推動(dòng)飼料企業(yè)調(diào)整配方，增加小麥、大麥、高粱等替代品比例。整體來看，2025年5月國內(nèi)豆粕需求在生豬養(yǎng)殖存欄增加和飼料需求剛性的支撐下保持穩(wěn)定，但雜粕替代和市場預(yù)期對價(jià)格形成了一定的壓制。

　　四、國內(nèi)外菜籽菜粕供需情況

　　4.1?

　　全球菜籽供需——全球菜籽供需維持緊平衡

　　國際谷物理事會(huì)（IGC）預(yù)測2025/26年度全球菜籽種植面積達(dá)4410萬公頃，同比增長1.4%，創(chuàng)歷史新高6。其中歐盟、加拿大、澳大利亞及美國面積擴(kuò)張是主要驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)USDA6月報(bào)告預(yù)計(jì)，全球菜籽產(chǎn)量同比增長5.29%至8956萬噸，主因歐盟及加拿大單產(chǎn)恢復(fù)。但北半球關(guān)鍵生長期天氣擾動(dòng)可能修正預(yù)估，如加拿大干旱及歐盟降水不足已導(dǎo)致部分機(jī)構(gòu)下調(diào)單產(chǎn)預(yù)期。

　　庫存與貿(mào)易：全球菜籽期末庫存預(yù)計(jì)增至928.8萬噸，庫消比回升至10.41%，但舊作庫存壓力有限（截至2025年5月，加拿大、澳大利亞等主產(chǎn)國舊作出口進(jìn)度同比增加24.9%-60%），短期內(nèi)支撐價(jià)格重心。

　　根據(jù)加拿大統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，加拿大2025年菜籽種植面積預(yù)計(jì)2164.6萬英畝，同比減少1.7%，連續(xù)第二年下降。另外，由于中加貿(mào)易關(guān)系不確定性導(dǎo)致出口預(yù)期下調(diào)，機(jī)構(gòu)預(yù)測種植面積可能進(jìn)一步降至2100萬英畝。加拿大農(nóng)業(yè)部5月報(bào)告維持2025/26年度產(chǎn)量預(yù)測1800萬噸不變，同比增長1%，假設(shè)單產(chǎn)恢復(fù)至0.83噸/公頃（2023年為0.84噸/公頃）。但薩斯喀徹溫省5月播種期優(yōu)良率僅57%（同比下降21個(gè)百分點(diǎn)），土壤水分低于常年均值，若6-7月關(guān)鍵生長期降水不足，單產(chǎn)可能低于0.8噸/公頃，產(chǎn)量或降至1764萬噸。2024/25年度加拿大菜籽累計(jì)出口852.4萬噸，同比增加60%，但2025/26年度出口量預(yù)計(jì)降至600萬噸，較上年度減少29%，主因中加關(guān)稅政策延續(xù)及歐盟、澳大利亞競爭加劇。

　　4.2?

　　中國菜籽菜粕供需——延續(xù)去庫

　　據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年1-4月，中國菜籽累計(jì)進(jìn)口量為138.8萬噸，較去年同期增加1.98%。2025年4月，中國菜籽進(jìn)口量為48.92萬噸，環(huán)比增加98.22%，同比增加3.92%。

　　2025年1-4月，中國菜粕累計(jì)進(jìn)口量為108.5萬噸，較去年同期大幅增加22%。2025年4月，中國菜粕進(jìn)口量為29.86萬噸，環(huán)比增加18.52%，同比增加38.15%。

　　2025年3月20日起中國對加拿大菜籽油、菜籽粕等商品加征100%關(guān)稅，導(dǎo)致國內(nèi)進(jìn)口商對加拿大菜籽及菜粕的采購變得謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)6月后加菜籽進(jìn)口數(shù)量環(huán)比將明顯下降。不過近期受中加關(guān)系緩和預(yù)期帶動(dòng)，國內(nèi)菜系市場呈現(xiàn)加速下行趨勢，菜粕進(jìn)口情況也受到一定影響。在對加拿大菜籽產(chǎn)品加征關(guān)稅后，中國從印度等國進(jìn)口菜籽粕。此外，蒙古和俄羅斯也成為我國進(jìn)口油菜籽的備選目的地。

　　國產(chǎn)菜籽來看，2025年國產(chǎn)菜籽產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到1150萬噸，同比增產(chǎn)8.8%，疊加端午節(jié)后南方主產(chǎn)區(qū)集中上市，短期內(nèi)市場供給將顯著增加。

　　需求方面，水產(chǎn)消費(fèi)進(jìn)入旺季，但近期下游采購表現(xiàn)相對謹(jǐn)慎。庫存來看，據(jù)Mysteel調(diào)研數(shù)據(jù)顯示：截至2025年第25周，沿海油廠菜粕庫存為1.01萬噸，較上周減少0.54萬噸 ；華東地區(qū)菜粕庫存36.83萬噸，較上周減少0.41萬噸；華南地區(qū)菜粕庫存為30.8萬噸，較上周減少0.70萬噸；華北地區(qū)菜粕庫存為5.18萬噸，較上周增加0.80萬噸；全國主要地區(qū)菜粕庫存總計(jì)73.82萬噸，較上周減少0.85萬噸。整體來看，2025年上半年國內(nèi)菜籽及菜粕供應(yīng)整體相對寬松，但市場需關(guān)注后續(xù)進(jìn)口量的變化以及反傾銷調(diào)查的進(jìn)展。

　　五、行情展望

　　5.1?

　　單邊走勢提示

　　我們認(rèn)為，下半年蛋白粕走勢預(yù)計(jì)先抑后揚(yáng)，三季度走弱概率較高。隨著中美達(dá)成階段性和談，CBOT大豆交易主線邏輯開始回歸新作產(chǎn)量預(yù)期，以及生物燃料摻混目標(biāo)調(diào)整后的豆油需求增量預(yù)期，根據(jù)此前USDA公布的數(shù)據(jù)，本年度美豆種植面積縮減，隨著進(jìn)入7-8月美豆灌漿期，易出現(xiàn)天氣炒作，帶動(dòng)CBOT大豆價(jià)格劇烈波動(dòng)。內(nèi)盤豆粕盤面開始回歸基本面預(yù)期主導(dǎo)。二季度國內(nèi)進(jìn)口大豆巨量到港，油廠開機(jī)壓力較大，但需求端缺乏持續(xù)增量，豆粕處在季節(jié)性累庫周期中。但隨著南美大豆供應(yīng)季結(jié)束，中美貿(mào)易關(guān)系走向?qū)⒊蔀樗募径葒鴥?nèi)豆粕價(jià)格走勢的關(guān)鍵影響因素，若以當(dāng)前關(guān)稅水平，或影響四季度國內(nèi)進(jìn)口大豆供應(yīng)，內(nèi)盤豆粕價(jià)格中樞或有所上行。對于后市，豆粕三季度主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于美豆產(chǎn)區(qū)天氣情況以及USDA6月報(bào)告以及月底種植面積報(bào)告對新作供應(yīng)預(yù)期的指引，重點(diǎn)關(guān)注美豆天氣炒作開啟的時(shí)間點(diǎn)。

　　菜粕來看，國內(nèi)來看，隨著產(chǎn)地減產(chǎn)疊加中加貿(mào)易關(guān)系緊張預(yù)期仍在，市場對于變數(shù)存在擔(dān)憂，預(yù)計(jì)6月后中國進(jìn)口菜籽量將有所下滑，菜粕庫存將維持進(jìn)一步去化預(yù)期。后市需繼續(xù)關(guān)注中加、中美貿(mào)易關(guān)系變化，關(guān)注豆菜粕差交易機(jī)會(huì)。

　　5.2?

　　套利機(jī)會(huì)提示

　?。?）油粕比：詳見套利周報(bào)。

　　（2）豆菜粕差：詳見套利周報(bào)。

　?。ㄞD(zhuǎn)自：國元期貨研究）