協(xié)鑫科技(3800.HK)：短期業(yè)績(jī)承壓 顆粒硅核心優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化 靜待行業(yè)拐點(diǎn)
機(jī)構(gòu)：西部證券
研究員：楊敬梅/董正奇
2024 年，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅下跌，公司業(yè)績(jī)短期承壓。全年實(shí)現(xiàn)收入151.0億元，同比下降55.2%；錄得歸母凈虧損47.5 億元，去年同期為盈利25.1億元。盡管如此，公司憑借FBR 顆粒硅的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)層面展現(xiàn)出強(qiáng)大韌性，自2024 年Q2 起實(shí)現(xiàn)季度環(huán)比持續(xù)減虧。
顆粒硅逆勢(shì)放量，市占率顯著提升：在2024 年，公司多晶硅銷(xiāo)量逆勢(shì)增長(zhǎng)24.7%至28.2 萬(wàn)噸，其中顆粒硅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)32.2%。顆粒硅市占率由2024年初的12.1%提升至2025 年2 月的25.8%，頭部客戶應(yīng)用比例已超40%，表現(xiàn)出較強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。
成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大，盈利能力筑底：顆粒硅現(xiàn)金成本不斷突破，2024 年均成本為33.52 元/公斤，至2025 年初已降至27.14 元/公斤，行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)顯著。同時(shí)，產(chǎn)品品質(zhì)持續(xù)優(yōu)化，高品質(zhì)產(chǎn)品比例提升至95%以上，有效支撐N 型時(shí)代的產(chǎn)品需求。
新業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花，打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間：鈣鈦礦研發(fā)取得重大突破，1m×2m疊層組件效率達(dá)26.36%，全球領(lǐng)先，其生產(chǎn)成本較晶硅電池降低50%，獲得萊茵認(rèn)證。
財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，積極儲(chǔ)備過(guò)冬：公司于2024 年底完成閃電配售及發(fā)行可轉(zhuǎn)債，合計(jì)獲得超7 億美元資金，為研發(fā)投入和穿越行業(yè)周期備足彈藥。凈負(fù)債率維持在24.7%的健康水平。
投資建議：我們預(yù)計(jì)公司25-27 年歸母凈利潤(rùn)-4.96/8.39/21.70 億元人民幣，同比+89.6%/269.0%/158.8%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為-0.02/0.03/0.08 元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 光伏行業(yè)需求不及預(yù)期，光伏行業(yè)出清時(shí)間超出預(yù)期
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